蚂蚁事件后,重新审视乐信的投资机会

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近期,乐信发布了三季报。财报显示,三季度乐信促成借款额483亿元,同比增长30.6%;营收32亿元,毛利润9.8亿元,非美国通用会计准则下(Non-GAAP)息税前利润5.0亿元。

尽管数据不错,但乐信和其它几个同行近期的股价表现却不尽如意,显然悲观情绪牢牢压制了行业估值。那么,应该如何看待这一情况呢?

这还得从蚂蚁说起。蚂蚁集团在临近上市的时刻被按下了“暂停键”,加上同步出台的小贷监管新规,金融科技行业顿时显得凉风嗖嗖。在不明真相的群众眼里,已经可以给该行业贴上“凉凉”的标签了。从结果来看,此事带来的影响的确波及了整个行业,至少市场情绪一度转向悲观。

但是,真实的商业世界是复杂的、此消彼长的,简单粗暴地贴标签只会更加混淆真相和机会。蚂蚁暂缓上市,是由于新出台的小贷法规导致金融科技监管环境发生变化,使得蚂蚁的业务框架要重新界定,估值也要重新评估。

但作为投资人,首先要明确的是,蚂蚁事件本身并不是政策在抵制金融科技行业,更多是在规范这个行业。从这个角度上说,随着行业的规范,从野蛮生长走向秩序井然,绝大部分人对这个行业的担忧也将消失,行业估值的进一步提升是大概率事件。

头部效应逐渐显现,乐信收入结构持续向好

从这份三季报看,乐信可谓亮点多多。

作为金融科技领域第二梯队的龙头,乐信各项业务数据都在高速增长,多项数据增速更是居于行业领先地位。话不多说,我们先来看看数据:

三季报乐信用户数1.06亿,同比增长69.6%,增速处于行业领先;

三季度,乐信促成借款额483亿,超过目标预期,同比增长30.6%,增速行业领先;

截至三季度末,管理在贷余额674亿,同比增长31%,增幅行业领先;

三季度乐信资产质量稳定,风险稳步下降,超过90天的逾期率2.6%,FDP7逾期率从上季度2.32%降至1.82%,为2019年至今最低水平;

乐信业务数据的高速增长,很大程度上归结于头部效应显现。随着金融科技行业的发展,以及监管对其业务规范性的加强,头部公司在实际竞争中的优势在不断放大。从这个角度上说,随着行业资源进一步向头部整合,乐信业务的高增长还将延续。

三季度财报几个“行业第一”的背后,可以看到乐信两个结构性的变化:一是信贷业务越来越“轻”,基于技术而非金融的纯助贷业务已占半壁江山,二是新消费的布局继续取得迅猛的发展,走出了第二增长曲线。

在信贷业务上,本季度乐信在分润/轻资产模式下,三季度不承担风险的To B科技收入6.14亿,同比大增159%。新增交易额中,无风险、纯科技服务模式的部分,占比扩大至40%,进入10月以来,占比已超过50%,占比行业最高,显示乐信的增长质量越来越优。

在新消费业务上,三季度乐信平台订单量8440万笔,同比增长49.9%;乐卡等付费会员人数超270万,会员服务收入超2760万;今年以来,乐花卡为612万商家带去实际消费交易,全年累计促成交易额超496亿。

从短期看,纯助贷业务和新消费业务的投入增加,使公司利润略有下滑。从这里不难看出,乐信选择了让渡利润,来换取更大的发展空间。当然,我们之所以不过多关注公司利润变动还有另一个原因:从今年一季度开始,金融科技平台普遍采取了新会计准则。新旧会计准则的变动,导致今年三季度的公司净利润也很难直接和去年同期做比较。

拉长周期看,乐信业务的变化对其价值影响巨大。一方面,无风险To B科技业务的崛起,能够使极大降低业务的风险,使公司业务结构更健康。另一方面,随着乐信新消费平台战略发力,叠加国家促进消费的政策利好,公司也将迎来自己的第二增长曲线,未来再造一个乐信也不是不可能。

总的来说,随着头部效应显现,叠加公司业务结构的积极变化,乐信正在迎来一个发展的新周期。而乐信这份三季报只是一个开始。

新规目的在于规范市场,轻资本助贷模式更受认可

很多人因为小贷监管新规,所以给这个行业贴上“凉凉”的标签了。在我看来,这多少有些误判。

11月2日,在出台的《网络小额贷款业务管理暂行办法(征求意见稿)》里,核心有那么几条:

未来小贷公司在展开业务时原则上禁跨省开展业务;个人网贷余额原则上不得超过30万元;在单笔联合贷款中,经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的出资比例不得低于30%。

可见,新规并未有只言片语说要打击金融科技行业,而是要使其更加稳健、规范,防患于未然,这个政策更多是针对基于小贷牌照进行的联合贷款业务。

考虑到监管层的政策往往具有连续性,我们还可以从更多出台的政策上观察监管对金融科技的态度。

其中,最直接的体现是,今年7月颁布施行的《商业银行互联网贷款管理暂行办法》,不仅肯定了助贷市场和机构作用,也鼓励商业银行以合作方式吸收新技术推动信贷行业变革与创新。

此外,不久前中国银保监会下发的《关于促进消费金融公司和汽车金融公司增强可持续发展能力、提升金融服务质效的通知》,总体思路也是拓宽融资渠道,促进消费金融行业有序发展,践行普惠金融。

由此可见,监管层对于金融科技行业的支持和规范的态度,始终是一以贯之的。根据单一文件,就简单粗暴地断定行业已经“凉凉”,未免是一叶障目不见泰山。11月25日,上海证券交易所官网也显示,已于近期通过蚂蚁集团旗下两家网络小贷公司的各100亿元额度ABS发行,以及受理三笔总计260亿元ABS发行申请。这也进一步说明监管的用意在于规范行业发展,而非限制发展。

随着行业新规出台,联合贷款模式受限,市场认为应该对蚂蚁重新估值,这点没有疑义。不过在悲观情绪蔓延下,三季度财报数据不俗的信也科技、360数科等公司,估值同样受到压制,却是有点殃及池鱼了。

需要甄别的是,实际上,乐信、360数科等普遍采取的助贷模式和联合贷款模式有很大的不同。

联合贷款模式下,信贷机构和银行共同出资,此前信贷机构只需要出资1%,但新规发布后,信贷机构需要出资30%。对资本金要求的提升,限制了联合贷业务规模的增长速度。

而乐信采取的助贷模式,资金来源是金融机构,并非联合出资,助贷平台是作为技术服务提供商的角色存在,为金融机构提供获客、系统搭建、运营管理等服务。实际上,乐信、陆金所和360数科都对已经对外表示,它们基于小贷牌照的贷款量少于1%,从这个角度看,新规对助贷公司影响有限。

谈及助贷模式中,今年的一个重要趋势是,实力较强的助贷平台开始提供不承担风险的纯科技助贷服务。这也是乐信、360数科等金融科技头部公司科技业务迅速增长的重要原因。

金融机构对风险异常敏感,能接受助贷平台不兜底,既意味着对合作平台的信任,也意味着这是监管鼓励的方向。这是讨论小贷新规影响时必须要厘清的一个事实。

纵观整体政策(年初互联网贷款新规、最近的消金支持政策),主旨是将金融科技纳入整体监管框架,比较认可的模式是纯助贷模式,而这正是乐信的主要业务模式。交银国际在年中的一篇报告中也提到:“料年底乐信轻资本模式贷款大幅增加,维持买入评级”。

合规头部平台将有更大空间

拉长周期看,行业新规对乐信等头部公司也能产生积极影响。

首先,新规极大提高了资本金有限的小公司的进入门槛,可视为政策层面主导的供给侧改革(疫情则是市场层面的供给侧改革,使得缺乏竞争力的小公司出清,毕竟他们往往是“野蛮生长”),生存下来的头部公司更加注重合规化,进而使行业更加净化。

其次,由于金融行业有着很强的外部性,牵一发而动全身,从监管的角度,希望适当规范蚂蚁、腾讯等大型公司的业务规模和业务边界,避免“大而不能倒”的场景出现。

与此同时,监管层也希望通过“共同构筑茂盛的金融森林”来增强金融的普惠性(银保监会主席郭树清所言)。因此,不论是政策层面还是市场层面,以乐信为代表的行业第二梯队公司都将受益。

考虑到强监管下产业得以出清,头部平台的获客成本会有明显的降低,因为剩下的平台就那几家。同时,坏账率也会下来,因为共债风险大大降低。随着越来越多助贷机构接入征信系统,用户还款意愿也会大幅提升。

从这个角度来说,政策的不确定性已逐渐消除,而在合规方面做好部署的平台(不承担风险的助贷模式,而非高杠杆的联合贷模式),无疑会有更好的成长空间。

近日,美国知名股票分析媒体Motley Fool刊登专栏作者及投资人Lawrence Nga的分析文章指出,全球大部分投资者都非常熟悉蚂蚁集团,但在该公司暂缓上市的情况下,想要掘金中国高速增长的金融科技行业,乐信便是最好的投资标的之一。

Motley Fool认为,当前乐信公司市值被严重低估,正是买入的好时机。

随着新规出台和蚂蚁的重新估值,同行业的其它平台难免受其影响。但如前所分析,乐信等第二梯队的公司实际上是受益的,其各项运营数据亦在高速增长,乐信CEO肖文杰也表示,公司有信心完成疫情前给出的全年1700-1800亿元交易额目标。交易额是营收和利润的先导指标,有理由相信,乐信的业绩将在未来几个季度呈现爆发式增长。

此外,随着供给侧改革加快过剩产能出清,头部平台通过在规则下操作而消除外界疑虑,相信市场会给予乐信更加匹配的估值。

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